Il peso dello yen: interdipendenza globale e i limiti della sovranità monetaria

Abstract

La normalizzazione della Bank of Japan deve affrontare i vincoli di un’architettura finanziaria globale strutturata da trent’anni di tassi a zero. Ogni tentativo di ripristinare una politica monetaria tradizionale si scontra con effetti sistemici che si ritorcono sull’economia giapponese. Sotto la pressione di shock esogeni di natura geopolitica, la traiettoria di gradualità si rivela difficoltosa. Il rischio reale non è il collasso, ma una normalizzazione permanentemente incompiuta.

Introduzione

L’origine del vincolo

L’economia giapponese, a partire dagli anni 90, ha avuto un periodo di stagnazione eccezionale durato quasi 30 anni. Il Plaza Accord del 1985 rappresenta il trigger point di una sequenza di eventi che hanno condotto il paese in crisi, con relative risposte monetarie, conducendo infine alle politiche di tassi a zero e misure straordinarie.

 Il paradosso della normalizzazione

A partire dalla seconda metà del 2022 l’inflazione è tornata in maniera stabile nel paese e dalla fine del 2024 i salari reali hanno mostrato i primi segni di stabilizzazione. Con il ritorno dell’inflazione la BoJ ha deciso di intraprendere la strada della normalizzazione monetaria, tornando ad applicare misure economiche convenzionali, con tassi positivi e riduzione del bilancio. Ciò rappresenta una scelta legittima e necessaria per garantire stabilità interna, evitando che il ritorno dell’inflazione possa erodere la crescita dei salari reali e del potere d’acquisto della popolazione. Ciononostante, le politiche di tasso zero nel corso dei decenni hanno creato una forte interdipendenza tra lo yen ed i mercati globali, con la conseguenza che cambiamenti minimi ai tassi a Tokyo possono provocare effetti immediati e significativi sulla liquidità globale. Nell’agosto 2024, l’aumento dei tassi dallo 0,1% allo 0,25% ha provocato una caduta del Nikkei Index del 12,4%, con conseguente apprezzamento dello yen di oltre il 13% in appena un mese. 

La BoJ quindi, seppur sovrana della propria politica monetaria, è soggetta agli effetti globali delle sue decisioni, diminuendo di fatto la sua autonomia reale. La politica monetaria giapponese diviene quindi una variabile geopolitica.

Corpus

Come lo yen è divenuto il fulcro del sistema finanziario globale

Plaza Accord

Nel 1985, per contrastare il continuo apprezzamento del dollaro iniziato nella prima metà degli anni ottanta, fu sottoscritto il Plaza Accord. Questo accordo prevedeva un impegno da parte delle maggiori economie mondiali per deprezzare il dollaro, intervenendo sui mercati valutari. Il Giappone fu indotto ad apprezzare lo yen. Tuttavia, gli effetti dell’apprezzamento su un’economia fortemente dipendente dalle esportazioni, con un apprezzamento del 100% in tre anni, distrusse la competitività del paese, provocando una recessione da apprezzamento. In risposta a ciò la BoJ tagliò i tassi per far fronte alla crisi.

La bolla e il crollo

Tuttavia, la politica espansiva adottata per contrastare la recessione funzionò, ma portò con sé conseguenze inaspettate. La liquidità immessa si riversò nei mercati finanziari ed immobiliari, alimentando la bolla della fine degli anni ottanta. Per sopprimere la bolla la BoJ decise di alzare i tassi e frenare la speculazione, ma questo portò allo scoppio della bolla. I bilanci bancari si riempirono di NPL (non-performing loans), ed il credito giapponese si arrestò (fenomeno conosciuto come credit crunch), conducendo il Giappone nella deflazione cronica. Questo periodo di deflazione venne poi soprannominato “ventennio perduto”.

ZIRP e QQE: la risposta alla deflazione

Per contrastare la deflazione la BoJ decise di adottare misure eccezionali e non convenzionali, introducendo la Zero Interest Rate Policy (ZIRP) nel 1999, la Quantitative and Qualitative Easing (QQE nel 2013) e tassi negativi (NIRP nel 2016). Nel quadro di queste iniziative la BoJ ha acquistato titoli di stato ed ETF, arrivando nel tempo a detenere oltre il 50% del debito sovrano e tra il 60% e l’80% del mercato ETF giapponese.

A differenza di politiche analoghe attuate da BCE e Fed post crisi 2008, il QE del Giappone non si è rivelato essere una misura temporanea anticiclica, ma è divenuta parte strutturale della politica monetaria per stimolare l’economia del paese. Inoltre, con il debito che è cresciuto a dismisura (oltre il 250% del PIL), a seguito di numerose politiche per incentivare la domanda interna (deficit spending keynesiano), qualsiasi aumento dei tassi impatterebbe immediatamente sul costo del debito.

Il carry trade

Le politiche monetarie espansive, adottate per contrastare un fenomeno interno, hanno avuto come effetto secondario quello di trasformare lo yen nella moneta internazionale per gli scambi finanziari, a causa del meccanismo del carry trade. Questa strategia richiede di ottenere prestiti in una moneta con un basso tasso di interesse, ed usarla per investire in attività e titoli nominati in altre monete con tassi di interesse più elevati. In tal modo è possibile ottenere un profitto sulla differenza dei tassi applicati dalle due monete. Questo meccanismo funziona quindi fintanto che i tassi della moneta “prestataria” sono molto bassi. La politica monetaria giapponese è risultata ideale per attuare questa strategia: con tassi a zero gli operatori prendono in prestito yen, poi convertiti in dollari o altre valute sul mercato forex, ed infine acquistano asset a più alto rendimento altrove. La BoJ voleva stimolare la domanda interna e contrastare la deflazione, ma ha involontariamente creato le condizioni ideali per iniettare liquidità nel sistema finanziario globale. Tutto ciò ha infatti condotto a rendere lo yen la principale valuta di finanziamento globale.

Il carry trade ha legato profondamente la politica monetaria giapponese interna al sistema finanziario globale. Ciononostante, le stime del valore di questo fenomeno sono molto incerte, mentre alcuni analisti stimano valori sull’ordine delle centinaia di miliardi di dollari, altri arrivano a supporre che si tratti anche di diversi trilioni. Le differenze così marcate delle stime marcano due diversi aspetti: il primo è metodologico, e sul come si intende misurare il fenomeno, il secondo invece è strutturale, evidenziando l’opacità del sistema ed il fattore di rischio sistemico insito.

Il dilemma della normalizzazione

Il ritorno dell’inflazione

A partire dal 2021 l’inflazione è tornata in Giappone. Bisogna tuttavia inquadrare questo dato, in quanto non è scaturito da dinamiche interne, come inflazione da domanda, segnale che determinerebbe una ripresa dei consumi interni, quanto da shock esogeni. In particolare, l’inflazione post 2022 è dovuta principalmente dal periodo post Covid, con aumenti dei prezzi dell’energia e colli di bottiglia logistici, andando a bloccare l’andamento deflattivo trentennale. Per la prima volta tuttavia, i salari reali hanno iniziato muoversi, e con il ritorno dell’inflazione la BoJ ha dovuto iniziare a normalizzare i tassi. La traiettoria intrapresa è dichiaratamente graduale, proprio poiché la BoJ è consapevole dei rischi di aumenti repentini e non annunciati con abbastanza preavviso.

Agosto 2024

A fine luglio 2024 la BoJ ha innalzato i tassi dallo 0,1% allo 0,25%, un aumento di appena 15 pb, ma nel giro di pochi giorni si è trasformato in un rapido apprezzamento dello yen. Questo ha invertito il carry trade, poiché gli investitori hanno dovuto vendere asset globali per ricomprare yen e chiudere il debito, aumentando la domanda di yen e quindi facendo apprezzare la moneta, causando di conseguenza il crollo del Nikkei del 12,4%, con una correzione a catena sui mercati globali. Nell’arco di un mese lo yen si è apprezzato rispetto al dollaro di oltre il 13%.

Il solo carry trade non basta a spiegare questo effetto così marcato. L’effetto fu amplificato dal timore dei mercati di una possibile recessione negli USA, portando ad un rafforzamento dello yen rispetto ad altre valute, compreso il dollaro USA. Resta comunque l’effetto sottostante, per cui i mercati globali sono molto più reattivi di quanto siano gli effetti della BoJ, limitando di fatto l’autonomia della banca centrale.

La situazione del 2026

La normalizzazione procede dal 2024 ad oggi, con uno “smontaggio controllato”, Nel primo trimestre 2026 il Giappone ha venduto Treasury Bond USA al ritmo di 30 miliardi di dollari per difendere lo yen. I rendimenti dei JGB (titoli di stato a lungo termine giapponesi) sono a livelli massimi rispetto agli ultimi 30 anni. Queste politiche iniziano ad avere effetti rilevanti soprattutto sui mercati emergenti, paesi che a seguito della crisi degli anni 90 hanno visto entrare grandi capitali giapponesi alla ricerca di delocalizzazione industriale, ma che ora subiscono il deflusso di capitali.

La leva involontaria

Il Giappone attualmente ricopre il ruolo di uno dei maggiori creditori mondiali (superato dalla Germania e dalla Cina nel 2025), detenendo attualmente oltre 1200 miliardi di dollari di Treasury USA. Con l’aumento dei rendimenti interni il mercato domestico torna ad essere competitivo, spingendo le istituzioni giapponesi a rimpatriare i capitali. Un veicolo di ciò è rappresentato dalla vendita dei Treasury americani, un’attività che genera contemporaneamente sostegno al cambio dello yen. La vendita dei bond americani ne aumenta l’offerta, abbassando i prezzi nominali, ma facendone aumentare i rendimenti, ossia gli interessi che i titoli pagano. Questo meccanismo alza direttamente il costo del finanziamento del deficit statunitense, realizzando una forte leva geopolitica, nata involontariamente dal flusso analizzato a partire dagli anni 90 ad oggi.

Ipotesi speculativa

L’illusione di sovranità

La normalizzazione guidata dalla BoJ, con uscita dalla ZIRP e ridimensionamento del QQE, fornisce i presupposti per un ritorno a politiche monetarie tradizionali. La traiettoria attuale viene descritta come un processo graduale e controllato, guidata in virtù della crescita dei salari e dell’inflazione core. Ciononostante questo approccio, seppure corretto, si focalizza su una visione parziale: le politiche monetarie eccezionali del Giappone, durate per quasi 30 anni, hanno modificato profondamente l’architettura finanziaria globale, trasformando la BoJ da controllore della moneta domestica a finanziatore della liquidità internazionale. L’influenza di Tokyo non è più definita solo da processi interni, ma fortemente vincolata dagli equilibri macroeconomici globali, che le sue stesse politiche passate hanno formato. La sovranità monetaria giapponese è quindi una visione parzialmente illusoria: la BoJ nelle sue azioni deve attentamente considerare gli effetti sistemici sui mercati globali.

Politica di retroazione

Ogni intervento della BoJ volto a frenare l’inflazione interna con politiche restrittive, rischia di innestare un circolo di retroazione che si ripercuote negativamente sul Giappone stesso. Il rialzo dei tassi di interesse riduce il differenziale di rendimento sui mercati internazionali, provocando un arresto del carry trade, che conseguentemente conduce ad una maggiore domanda di yen sui mercati valutari, e quindi ad un apprezzamento della moneta. Questo movimento sul forex danneggia poi la competitività delle esportazioni nipponiche, che è tale proprio per il tasso di cambio favorevole, e parallelamente contrae una domanda interna che da decenni è ferma. L’evento di agosto 2024 infatti non è solo un caso isolato, ma costituisce la prima evidenza di questo circolo, mostrando come il Giappone sia vittima del sistema che esso stesso ha contribuito a formare.

La leva inutilizzabile

La posizione di uno dei maggiori creditori mondiali, e di primo creditore nei confronti degli USA, rappresenta una leva finanziaria reale, ma priva di impatto geopolitico. Il Giappone detiene attualmente 1,2 trilioni di dollari di debito sovrano americano, tuttavia la vulnerabilità strutturale interna impedisce a Tokyo di sfruttare questa massa rilevante in uno strumento di pressione attivo. Il debito giapponese si assesta a fine 2025 al 248% del PIL, trasformandosi nel punto critico di qualsiasi politica estera o aggressiva che il paese intenda effettuare. Una liquidazione apertamente ostile di bond americani farebbe aumentare i rendimenti globali, avendo impatto immediato sulla sostenibilità del debito giapponese ed un apprezzamento dello yen, rendendo il costo del debito insostenibile per il paese. Ne emerge quindi un paradosso, poiché la vera leva geopolitica del Giappone risiede nell’interdipendenza del rischio. Sia gli USA che il sistema globale, ormai interdipendenti, non possono permettersi una crisi del sistema globale, né tantomeno del mercato obbligazionario giapponese. Ed è proprio questo il cuscinetto di sicurezza: un vincolo di protezione implicito delle controparti.

Gli shock esogeni come acceleratori

Con il verificarsi della crisi geopolitica in Medio Oriente, in particolare con il conflitto iraniano, l’attuale quadro di normalizzazione moderata è messo a rischio. Il prezzo del petrolio oscilla tra i 90 ed i 100 dollari a barile, e lo yen si trova in prossimità della soglia critica di intervento di 160 yen per dollaro (ha superato i 150yen/dollaro da Ottobre 2025, assestandosi nell’ultimo mese nella fascia 156-159). Questa configurazione potrebbe costringere la BoJ ad intervenire, fuori dallo schema previsto. La situazione attuale deriva da un’inflazione da offerta importata, che erode il potere d’acquisto interno in un contesto di domanda strutturalmente debole. Se la banca centrale dovesse accelerare il rialzo dei tassi per difendere il cambio e frenare l’inflazione, rischierebbe di innescare uno smantellamento improvviso e disordinato del carry trade, come accaduto nell’agosto 2024. Tuttavia, il non interventismo porterebbe il sistema produttivo alla stagnazione. Tutto ciò evidenzia che gli shock geopolitici esterni possono forzare ad attivare la leva finanziaria giapponese, riducendo i margini già stretti ed aggravando la traiettoria di lungo termine della normalizzazione.

I limiti dell’ipotesi

L’evidenza dei dati conferma che lo stato giapponese dispone di massicce riserve valutarie estere, e queste rappresentano uno strumento consolidato per assorbire shock speculativi sul forex, ma soprattutto per mitigare le debolezze dello yen nel breve termine. Inoltre, l’inflazione core si mantiene moderatamente contenuta, attorno al 2-3%, con una domanda interna debole che frena una possibile spirale prezzi-salari. La BoJ poi ha attuato una strategia comunicativa di forward guidance, che consiste nel comunicare in anticipo le intenzioni future sui tassi di interesse e sull’economia, guidando appunto le aspettative ed influenzando le decisioni di spesa, investimento e risparmio, prima ancora che i tassi vengano modificati. Tutti questi elementi costituiscono dunque una linea difensiva reale.

Ciò suggerisce che scenari di collasso sistemico o di default sovrano siano altamente improbabili. Tuttavia, l’efficacia di questi sistemi non elimina il problema della trappola monetaria. Il rischio infatti non sarebbe una crisi catastrofica, quanto una normalizzazione permanente incompiuta. Il Giappone si ritroverebbe bloccato con una banca centrale che non riesce a rialzare i tassi senza attivare circoli retroattivi dannosi, ed incapace di ridurli anche a causa di pressioni esogene.

Scenari futuri

Normalizzazione controllata – Scenario base

Questo scenario riflette una condizione di stabilizzazione del contesto geopolitico nel medio termine. Il presupposto si basa sul rientro o sulla stabilizzazione delle tensioni in Iran, con conseguente discesa delle quotazioni del greggio. In questo contesto di relativa stabilità e riassorbimento dell’inflazione, la BoJ può continuare la sua traiettoria di rialzo dei tassi lenta e graduale, consentendo ai mercati internazionali di adattarsi alla riduzione dei differenziali di rendimento. Il carry trade sullo yen verrebbe gradualmente smontato, evitando shock di liquidità globale. Il rimpatrio dei capitali giapponesi si realizzerebbe senza causare vendite massive di Treasury americani o svalutazioni nei mercati emergenti, mantenendo intatto il rapporto creditore-debitore tra Tokyo e Washington, garantendo la stabilità dei flussi di capitale bilaterali. Questo esito mostra tuttavia come, anche nella traiettoria più favorevole, la normalizzazione resti condizionata da variabili esogene, andando a confermare la tesi di un’illusione di sovranità monetaria anche nello scenario migliore.

Shock esogeno e smantellamento disordinato – Probabilità media

Questa traiettoria diviene probabile qualora il conflitto in Medioriente si prolungasse o si ampliasse, mantenendo il prezzo del greggio sopra i 110 dollari a barile. Con la persistenza dell’inflazione, che spinge lo yen alla soglia critica dei 160 per dollaro, la BoJ si troverebbe costretta a rinunciare alla gradualità, accelerando il rialzo dei tassi per difendere la valuta. Questa azione forzata causerebbe effetti collaterali sul carry trade, replicando la dinamica avvenuta nell’agosto 2024, ma con una persistenza presumibilmente maggiore. Ciò comporterebbe una contrazione dei mercati internazionali, con successivo ritiro di liquidità da parte del Giappone dai mercati emergenti ed una vendita consistente di Treasury americani. Questo deflusso farebbe aumentare i rendimenti dei titoli di stato USA, trasformando il peso della crisi in Giappone in maggiori interessi sul deficit USA: una scelta di politica monetaria interna viene convertita in uno shock esogeno globale e in una leva geopolitica.

Blocco della normalizzazione – Probabilità bassa

In questo scenario la BoJ risponderebbe all’intensificarsi del conflitto in Iran, all’aumento dell’inflazione in Giappone ed alla svalutazione dello yen, rifiutando il rialzo dei tassi. La banca centrale potrebbe ritenere che il trade-off tra il contrasto all’inflazione e il rischio di un crash finanziario sistemico sia eccessivo. A causa della reattività immediata e distruttiva dei mercati globali ed alla fragilità del debito sovrano, la BoJ sospenderebbe a tempo indeterminato la traiettoria del rialzo dei tassi, ottenendo una normalizzazione permanentemente incompiuta. Il costo immediato del blocco monetario sarebbe la perdita di credibilità delle istituzioni giapponesi, con uno yen strutturalmente fragile, continuando ad alimentare la spirale inflattiva dei costi energetici. Il Giappone si priva in questo modo della sovranità monetaria per evitare il circolo retroattivo dei sistemi finanziari, evidenziando che la normalizzazione non è attuabile in maniera unilaterale.

Cosa monitorare

La traiettoria della normalizzazione dipende dall’evoluzione di cinque variabili critiche interdipendenti. Il prezzo del petrolio in aumento alimenta la spinta inflattiva, che potrebbe indurre la BoJ ad alzare i tassi. Un elemento cardine è poi rappresentato dal tasso di cambio USD/JPY, in prossimità della soglia critica: spostamenti repentini possono indurre a reazioni sul carry trade. Da un punto di vista interno, il rendimento dei JGB a lungo termine rappresenta il segnale di rimpatrio dei capitali. Questo flusso ha una misura quantificabile anche nel ritmo di vendita dei Treasury americani. Infine, il differenziale tra inflazione core e la dinamica salariale interna determina la natura della transizione, indicando se la BoJ ha margine per proseguire la normalizzazione o se è costretta a cambiare direzione per evitare un’erosione del potere d’acquisto interno.