Nvidia vende chip, ma da qualche tempo presta anche capitale ai clienti, compra la capacità che non riescono a piazzare e ne garantisce gli affitti. Il 17 agosto 2026 ha firmato garanzie fino a 105 miliardi di dollari sul campus dell’Ohio che SB Energy costruisce per OpenAI. Chi legge in queste cifre un portafoglio ordini dimentica anche chi li paga, e soprattutto con quali soldi. Viene in mente il barone di Munchausen, che usciva dalla palude tirandosi su per il codino. Per misurarne la tenuta servono due strumenti, la finanza speculativa descritta dall’economista Hyman Minsky e due illustri precedenti di casa nostra, Telecom Italia e Fiat.
Jensen Huang: una giacca di pelle nera e quattro cappelli sulla stessa testa
Il modo più semplice per capire il meccanismo della finanza circolare è contare i cappelli che il gruppo di Jensen Huang indossa (a volte contemporaneamente).
Il primo è quello del venditore, ed è anche il più pesante. Nel trimestre chiuso il 26 luglio 2026 Nvidia ha fatturato 96,2 miliardi di dollari, 89 dei quali dai data center, con 21,3 miliardi di flusso di cassa libero.
Il secondo è il cappello dell’azionista. A febbraio 2026 Nvidia ha messo 30 miliardi nella raccolta da 110 miliardi di OpenAI, accanto ad Amazon con 50 e a SoftBank con 30. È quel che resta dell’intesa da 100 miliardi annunciata a settembre 2025 e mai diventata un impegno vincolante. La direttrice finanziaria Colette Kress indica altri 25 miliardi di impegni in società private, tra sviluppatori di modelli e finanziatori di infrastrutture.
Il terzo cappello è quello del cliente di riserva: a settembre 2025 Nvidia si è impegnata a comprare da CoreWeave, fino al 13 aprile 2032, la capacità di calcolo rimasta invenduta, per un valore di 6,3 miliardi.
Il quarto, il più recente e inquietante è il cappello del garante, che cambia la natura del rapporto.
Presi uno per uno, questi ruoli hanno precedenti rispettabili. La Fiat vendeva a rate le sue automobili già dal 1925 attraverso la Sava, antenata dell’attuale CA Auto Bank, e nessuno ci ha mai trovato nulla di strano. Il problema nasce quando lo stesso soggetto vende, entra nel capitale, garantisce i debiti e compra l’invenduto, una parte della domanda che registra dipende dalla sua stessa disponibilità a finanziarla.
CoreWeave, il cliente aiutato a comprare
CoreWeave è un caso di scuola. Nata nel 2017 per estrarre criptovalute (crypto mining), oggi affitta potenza di calcolo costruita con le Gpu di Nvidia. Il fornitore ne era già terzo azionista con il 6,3 per cento quando, il 26 gennaio 2026, ha comprato altri 2 miliardi di dollari di azioni a 87,20 dollari l’una. La quota è quasi raddoppiata. I conti del secondo trimestre 2026 raccontano bene la tensione. Ricavi per 2,58 miliardi, più che raddoppiati in un anno, e un portafoglio ordini di circa 104 miliardi. Accanto, una perdita netta di 626 milioni e 640 milioni di interessi in tre mesi. Sommando le voci di bilancio, il debito supera i 35 miliardi.
Un portafoglio ordini è un’importante indicatore, ma non rappresenta ricavi certi: é solo una promessa che si incassa negli anni, esposta a rinegoziazioni, ritardi e soprattutto all’invecchiamento delle Gpu, che a ogni nuova generazione perdono valore commerciale e valore come garanzia per le banche. CoreWeave sta in piedi finché i clienti rinnovano e i creditori rifinanziano. Nvidia, con l’impegno sulla capacità residua, si è collocata in fondo alla catena come rete di sicurezza.
L’investimento da 105 miliardi in Ohio
SB Energy, del gruppo SoftBank, costruisce nel PORTS-Pike Technology Campus, nella contea di Pike, un insediamento da circa 4,25 GW di carico informatico. Ospiterà soltanto infrastruttura Nvidia, con contratti d’affitto ventennali a OpenAI. Nvidia ha firmato garanzie sul valore residuo di quei contratti. Se OpenAI diventa insolvente o smette di pagare, Nvidia versa a SB Energy la differenza tra il valore minimo garantito e quanto si recupera riaffittando o vendendo il sito. Il tetto è 105 miliardi di dollari, con un’opzione su altri 3,8 GW a discrezione di Nvidia. Le prime tranche entrano in vigore nell’esercizio fiscale 2029, quando gli edifici saranno pronti.
OpenAI si è impegnata a rimborsare ogni dollaro versato. Il rimborso però vale quanto la solvibilità di chi lo promette, cioè proprio del soggetto il cui dissesto farebbe scattare la garanzia. Una tautologia contabile, che un mercato euforico ha, per il momento, accettato con serenità. La copertura si estingue dopo vent’anni, o prima se OpenAI ottiene un merito di credito giudicato adeguato.
La contropartita per Nvidia sta nella stessa documentazione: ogni generazione di macchine installata nel campus vale circa 1,5 milioni di Gpu, cioè tra 150 e 200 miliardi di dollari di ricavi. In sostanza la garanzia rende finanziabile un cantiere che a sua volta comprerà Nvidia.
I precedenti di casa nostra
Per capire dove può incrinarsi un circuito del genere non serve attraversare l’Atlantico. Nel 1999 l’Olivetti di Roberto Colaninno lanciò attraverso Tecnost l’offerta pubblica d’acquisto su Telecom Italia, un’operazione da circa 102mila miliardi di lire. La pagò a debito, con un grande prestito di banche italiane e straniere. Telecom nel 1999 valeva molto e doveva pochissimo, era la garanzia perfetta.
Nel 2003 Olivetti e Telecom si fusero, e il debito contratto per comprare la società finì dentro la società comprata. A fine 2003 l’indebitamento finanziario netto del gruppo era di 33,3 miliardi di euro. Vent’anni dopo superava ancora i 30 miliardi, e nel 2024 Tim ha dovuto alienare il patrimonio ingente della sua rete fissa per alleggerirlo. Un acquisto fatto nel momento di massima euforia per le telecomunicazioni è stato pagato per due decenni dai flussi dell’azienda acquistata. Anche il campus SB Energy in Ohio dovrà ripagarsi con vent’anni di affitti.
Il secondo precedente porta a Torino. Nel 2002, con l’auto in piena crisi, otto banche guidate da Intesa, Capitalia, SanPaolo Imi e Unicredito concessero alla Fiat un prestito da 3 miliardi di euro convertibile in azioni, il convertendo, ovvero un prestito che, alla scadenza, non si rimborsa in denaro ma si trasforma per forza in azioni della società che l’ha ricevuto. Nel settembre 2005 il debito diventò così capitale al prezzo di 10,28 euro, quando il titolo in Borsa ne valeva 7,66. Le banche si ritrovarono con il 26,7 per cento del gruppo, mentre l’Ifil degli Agnelli scendeva dal 30,6 al 22,6.
Il convertendo finì bene, grazie anche alla cura di Sergio Marchionne. Mostrò però con precisione che cosa succede quando chi presta diventa anche azionista. Le perdite del cliente smettono di essere un rischio di credito e diventano una svalutazione di capitale.
Nvidia, con CoreWeave e OpenAI, ha già entrambi i cappelli in testa.
Il limen lo segna Banca Popolare di Vicenza. Lì la banca prestava denaro ai clienti perché comprassero le sue stesse azioni, le cosiddette operazioni baciate, senta darne comunicazione a Banca d’Italia. Secondo la sentenza di primo grado del 2022 contro l’ex direttore generale Samuele Sorato, il giro valeva fino a 963 milioni. Circa 119mila soci avevano comprato a 62,5 euro, e nel 2016 il fondo Atlante rilevò l’aumento di capitale a 10 centesimi.
Una curiosità: l’Olivetti che nel 1999 fece da veicolo all’assalto a Telecom era la stessa che nel 1965, alla fiera di New York, aveva presentato la Programma 101 di Pier Giorgio Perotto, il primo computer da scrivania, venduto poi in oltre 40mila esemplari. In trentaquattro anni Ivrea era passata dal fabbricare il futuro al darlo in garanzia. A Santa Clara qualcuno farebbe bene a tenerne una foto in corridoio. La lezione di quegli anni riguarda il calendario più che la frode. Il finanziamento al cliente anticipa i ricavi e rinvia il rischio. Quando la domanda finale tarda, il fornitore si ritrova in bilancio il rischio di credito che credeva di aver venduto insieme alle macchine.
Il barone che si tira per il codino
Le attività del circuito esistono, fatturano e consumano elettricità in quantità industriali. La fragilità sta nella struttura dei debiti, e per leggerla serve la classificazione proposta nel 1992 da Minsky, che distingueva tre posizioni finanziarie.
- Nella finanza di copertura il reddito ripaga interessi e consolida il capitale.
- Nella finanza speculativa il reddito copre gli interessi, ma il capitale va rifinanziato.
- Nell’ultimo gradino il reddito non basta per gli interessi, e il debito cresce su sé stesso.
Lo status finanziario del circuito che riguarda l’IA oggi si colloca sul gradino mediano ma con posizioni diverse.
Nvidia, con 21 miliardi di cassa libera in un trimestre, resta saldamente sul primo. CoreWeave, che in tre mesi ha pagato 640 milioni di interessi chiudendo in perdita, vive di rifinanziamento. OpenAI cresce a colpi di raccolte di capitale, l’ultima la più grande mai registrata da una società tecnologica privata. L’intuizione di Minsky riguarda il movimento: le economie scivolano dal primo al secondo gradino negli anni buoni, perché i periodi tranquilli rendono tutti più fiduciosi e più indebitati. Ogni ordine conferma la previsione che l’ha generato, una retroazione che in salita fa da motore. La garanzia dell’Ohio è un ponte gettato dal gradino alto a quello di mezzo. Rende più solido chi sta sotto e un po’ meno chi sta sopra.
Il barone di Munchausen sta tirando il suo codino. Nel racconto funziona. Nei bilanci, meno.
Cosa guardare negli ordini che arrivano dall’America
Il tema degli investimenti circolari sull’IA non pesa solo sulle imprese oltreoceano, e rischia di avere ripercussioni anche nel Vecchio Continente, impattando parecchi settori: Prysmian con i cavi, i costruttori di quadri di media tensione e di trasformatori, chi progetta raffreddamento e gruppi di continuità, e dietro di loro centinaia di subfornitori meccanici ed elettrici del Nord, vendono a cantieri costruiti con lo stesso schema. Il cliente diretto è spesso un costruttore o un operatore immobiliare, con alle spalle un affitto garantito da qualcun altro.
Nel 2028, quando le prime tranche della garanzia dell’Ohio entreranno in vigore, si vedrà se il barone è affogato. Se a reggere la domanda saranno gli abbonamenti delle imprese, la pubblicità e i servizi venduti ai clienti finali, il circuito avrà trovato un appoggio solido. Se a reggerla saranno ancora i fornitori, il convertendo FIAT del 2002 smetterà di essere un capitolo da manuale.
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