Cosa cambia dopo l’Ops di UniCredit su Commerzbank: la salita di Orcel verso il controllo

Orcel ha voluto, e ottenuto, la bicicletta tedesca. Ora deve pedalare in salita tra Bce, Berlino e consiglio di sorveglianza

UniCredit sfiora il 50% dei diritti di voto di Commerzbank, ma non ha ancora in mano la banca tedesca. Per l’amministratore delegato dell’istituto italiano Andrea Orcel si apre ora la fase decisiva: trasformare una posizione azionaria enorme in governance, nomine e possibile integrazione industriale.

L’OPS DI ORCEL SU COMMERZBANK

UniCredit ha chiuso l’Ops su Commerzbank arrivando al 47,59% del capitale della banca tedesca. Il dato nasce dalla somma tra il 17,60% di adesioni all’offerta, il 26,77% già posseduto e un ulteriore 3,22% di strumenti con diritto a consegna fisica. Con l’annullamento delle azioni proprie di Commerzbank, la percentuale può essere letta come 49,65% dei diritti di voto.

Anche se il numero è alto, non chiude la partita. Berlino e Commerzbank continuano a contestare la qualità delle adesioni. La banca tedesca sostiene che meno del 2% delle azioni portate all’offerta arrivi da investitori istituzionali e retail, mentre la maggioranza proverrebbe da banche e soggetti collegati a UniCredit. Tradotto: una cosa è avere i numeri, un’altra è dire che quei numeri misurano un consenso reale del mercato. A rendere più ripida la salita, poi, c’è anche il fronte interno, quello dei rappresentanti dei lavoratori di Commerzbank, che hanno respinto l’avanzata di UniCredit avvertendo dei rischi occupazionali e organizzativi di un’integrazione accelerata. 

IL NODO REGOLATORIO

Resta poi un passaggio decisivo prima che UniCredit possa usare pienamente quel pacchetto: servono le autorizzazioni della Bce e delle autorità antitrust. Secondo Repubblica, l’attesa potrebbe durare tra tre e sei mesi. Anche Commerzbank, nel suo comunicato ufficiale, insiste su questo punto: il trasferimento delle azioni portate all’offerta e dei relativi diritti di voto resta soggetto alle autorizzazioni regolatorie. Il potere azionario di UniCredit, quindi, per il momento resta enorme ma non è ancora pacificato.

COME ORCEL PUÒ METTERE LE MANI SULLA PRESIDENZA: LE TAPPE CHIAVE

Dopo le autorizzazioni, la tappa chiave sarà la primavera 2027, quando si rinnoverà il consiglio di sorveglianza di Commerzbank e l’assemblea dovrà eleggere la componente degli azionisti. Con una quota vicina al 50% e considerando che in assemblea normalmente non vota il 100% del capitale, UniCredit potrebbe avere un peso decisivo. 

Commerzbank, come molte grandi società quotate tedesche, ha un sistema duale. C’è un consiglio di sorveglianza, che controlla e nomina il management, e un consiglio di gestione, che guida operativamente la banca. Il consiglio di sorveglianza è composto per metà da rappresentanti dei lavoratori, mentre il governo tedesco, storicamente, ha voce su alcuni seggi della componente azionaria. Secondo Repubblica, se in assemblea si presentasse una quota di capitale in linea con le presenze abituali, UniCredit potrebbe puntare a eleggere i dieci rappresentanti degli azionisti nel consiglio di sorveglianza. Non significherebbe controllare tutto l’organo, perché gli altri dieci posti spettano ai lavoratori. Ma significherebbe pesare sulla componente espressa dagli azionisti e, soprattutto, sulla scelta del presidente, che in caso di parità può avere un voto decisivo.

Se a UniCredit riuscisse questa mandrakata — eleggere quella metà senza avere ancora un controllo pieno e pacificato — potrebbe incidere indirettamente su chi guiderà la banca tedesca. Anche perché il passaggio successivo sarebbe la nomina o la conferma del consiglio di gestione e dell’amministratore delegato. Solo a quel punto, quindi, con una governance meno ostile al progetto, potrebbe cominciare l’avvicinamento tra Commerzbank e HypoVereinsbank, la controllata tedesca di UniCredit. Non una fusione domani mattina, quindi, ma una salita di almeno due anni: prima le autorizzazioni regolatorie, poi l’assemblea del 2027 e il nuovo consiglio di sorveglianza, infine la scelta del management e, solo dopo, l’eventuale integrazione industriale.

LA STRATEGIA DI ORCEL

È qui che si vede la strategia di posizione di Orcel. La sua non è una scalata frontale chiusa in un sol passaggio, ma una costruzione progressiva di potere. Rispetto ad alcune grandi operazioni bancarie europee del passato, spesso costruite sull’idea di comprare tutto, pagare molto e integrare dopo, il suo modo di procedere appare più laterale. Non sta comprando subito il palazzo intero. Sta comprando quasi metà delle chiavi, prova a nominare l’amministratore del condominio e solo dopo deciderà se e come rifare l’impianto. E’ una strategia che riduce alcuni rischi — pagare subito troppo, integrare una banca ostile da un giorno all’altro — ma ne aumenta altri: restare in una zona grigia, abbastanza dentro da assumersi potenziali oneri regolatori, ma non abbastanza dentro da governare senza resistenze.

GENERALI, PERCHÉ IL LEONE RESTA NELLA MAPPA DI UNICREDIT

La salita tedesca non sospende le partite in casa. Per ora non ci sono svolte, ma piccoli risvolti e domande aperte che tengono Generali nella mappa italiana di Orcel.

Nei giorni scorsi, all’assemblea dell’Ania, il ministro dell’Economia Giancarlo Giorgetti ha acceso un faro sugli assetti proprietari delle assicurazioni, facendo capire che per il governo conta chi controlla le compagnie che gestiscono risparmio di lungo periodo. Giorgetti non ha nominato Generali, ma il Leone era l’elefante nella stanza: è il primo gruppo assicurativo italiano e, attraverso Mediobanca, resta al centro del risiko tra Intesa e Mps.

Il nesso con Orcel passa proprio di lì. UniCredit ha a una quota dell’8,8% in Generali e, secondo l’indiscrezione del Sole 24 Ore circolata nelle scorse settimane, avrebbe sondato Delfin, la holding dei Del Vecchio, per rilevarne la partecipazione nel Leone, ipotizzando un concambio in azioni UniCredit. La holding avrebbe respinto la proposta, ma non è chiaro se il dossier sia chiuso o soltanto sospeso.

Orcel potrebbe tornare con condizioni più convincenti, magari aggiungendo una componente di cash alla proposta? Il momento potrebbe essere propizio se si considera che per Delfin la liquidità è diventata una variabile appetibile dopo il tentativo di Leonardo Maria Del Vecchio di rafforzare il proprio peso nella holding. Per UniCredit sarebbe invece una mossa meno naturale. Finora Orcel ha cercato di fare acquisizioni senza sacrificare la disciplina del capitale: ritorni adeguati, capitale sotto controllo e distribuzioni agli azionisti. Dopo lo stop a Banco Bpm, UniCredit ha indicato circa 30 miliardi tra dividendi e buyback nel periodo 2025-2027. Per questo una proposta con cassa sarebbe più impegnativa, ma non impossibile se l’obiettivo è tenere un posto al tavolo del Leone.

BANCO BPM: CRÉDIT AGRICOLE COMPLICA LA STRADA DI ORCEL

Banco Bpm, invece, resta la partita della rete domestica. UniCredit ci aveva già provato tra fine 2024 e 2025, prima di scontrarsi con il golden power del governo. Per Orcel vorrebbe dire rafforzarsi in Italia attraverso filiali, clienti e rapporti con famiglie e imprese nei territori produttivi in cui Banco Bpm è radicata. La tentazione potrebbe tornare, ma quella strada è sempre meno libera dopo che Crédit Agricole è salita al 29,3%, quasi alla soglia dell’Opa.

Per ora Commerzbank resta il punto più visibile della strategia di Orcel: non comprare tutto subito, ma occupare posizioni da cui poter decidere più avanti. La bicicletta tedesca è già in movimento; la domanda è quanta strada potrà fare prima che passaggi regolatori, Berlino e governance tedesca ne rallentino la corsa.