Secondo le stime di Goldman Sachs, quest’anno Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta e Oracle investiranno circa 750 miliardi di dollari, soprattutto in data center per l’intelligenza artificiale, mentre la loro attività genererà 778 miliardi di flusso di cassa operativo, appena 28 in più di quello che spendono.
Per vent’anni la Silicon Valley ha pagato la propria crescita con i profitti della pubblicità, del commercio online e del software. Oggi quasi tutto quello che le cinque società più ricche del mondo incassano finisce nelle infrastrutture dell’IA, e per andare avanti hanno bisogno dei soldi degli altri, attraverso le obbligazioni e la vendita di nuove azioni.
Nell’ultimo trimestre Alphabet ha investito 51,4 miliardi in tre mesi e ha chiuso settembre con un flusso di cassa libero negativo per 9,1 miliardi, e per il 2027 ha già annunciato un aumento «significativo» della spesa, che secondo gli analisti potrebbe arrivare a 300 miliardi. Amazon, che un anno fa aveva un flusso di cassa libero positivo per 14,8 miliardi, negli ultimi dodici mesi è finita in negativo per 42,4. Meta prevede di investire tra 135 e 145 miliardi nel 2026 e anche lei, nel trimestre, ha speso più di quanto abbia incassato. La prima strada scelta per coprire la differenza è stata quella delle obbligazioni. Secondo un’analisi di Reuters su dati LSEG, già a inizio luglio Amazon, Alphabet, Meta e Oracle avevano emesso circa 194 miliardi di dollari in bond, contro i 108 di tutto il 2025, e Goldman Sachs prevede che i cinque grandi del cloud arrivino a 250 miliardi quest’anno e a 400 nel 2027, coprendo con il debito circa un terzo della spesa. Il resto arriva dalla Borsa.
LA RACCOLTA
A giugno Alphabet ha raccolto 84,8 miliardi vendendo azioni, mentre Meta a ottobre ne ha raccolti 37,5 e dal 19 gennaio avrà una nuova classe di azioni senza diritto di voto, con cui conta di ottenerne altri 60. A Wall Street il paragone che si sente più spesso è quello con la fine degli anni Novanta, quando tra il 1996 e il 2001 le società di telecomunicazioni americane emisero più di 500 miliardi di dollari in obbligazioni per posare fibra ottica e costruire reti. La domanda si rivelò molto più bassa del previsto e arrivarono i fallimenti. WorldCom aveva 41 miliardi di debiti e i suoi obbligazionisti recuperarono meno di 36 centesimi per ogni dollaro prestato.
Nel 2002 Michael Powell, allora presidente della Federal Communications Commission, disse al Senato che gran parte di quel debito «non sarà mai ripagato». Ma le telecomunicazioni del 2000 erano società già molto indebitate, mentre Amazon, Microsoft, Alphabet e Meta sono entrate in questa fase con poco debito, o addirittura con più liquidità che debiti. Secondo M&G Investments, anche dopo le nuove emissioni alcune di loro avranno un debito pari a 0,4-0,7 volte il margine operativo lordo, contro quasi 3 volte della media delle società americane con rating elevato.
Se la scommessa sull’IA dovesse andare male, per questi gruppi il rischio principale sarebbe perdere valore in Borsa, più che non riuscire a ripagare i debiti. Più fragile è la posizione di chi vive dei contratti con i giganti, come Oracle, che affitta capacità di calcolo nei propri data center ad altre aziende dell’IA. Bank of America prevede che avrà un flusso di cassa negativo fino al 2029 e, secondo i dati raccolti da Quartz, le servirebbero più di sette anni di utili operativi per ripagare i propri debiti. CoreWeave, che fa lo stesso mestiere su scala più piccola, ha visto crollare azioni e obbligazioni.
E in alcuni contratti di affitto i clienti possono ritirarsi se la consegna di un data center slitta di sei mesi, lasciando esposto chi ha prestato i soldi per costruirlo. Ancora più esposte sono OpenAI e Anthropic, le due grandi società indipendenti che sviluppano modelli di IA e che non hanno alle spalle un’attività tradizionale in grado di finanziarle.
Secondo il Financial Times, OpenAI ha ridotto l’obiettivo del suo ultimo round di finanziamento da 30 a 20 miliardi di dollari e, secondo il Wall Street Journal, finora ne ha ottenuti 11, con una risposta tiepida da parte di alcuni grandi investitori. Anthropic, che ha in programma di quotarsi in Borsa il mese prossimo, dichiara più di 112 miliardi di liquidità, ma Blackstone, che partecipa a un finanziamento da 63 miliardi per l’acquisto di chip della società, ha avvertito i propri investitori che dopo la quotazione potrebbe ricevere un rating da titolo speculativo, sotto la soglia dell’investment grade, ha scritto il Financial Times. Il mercato sta cominciando a far pagare questo rischio. Secondo Bloomberg, a inizio anno le obbligazioni legate ai data center con il rating migliore rendevano meno del 5% e oggi si avvicinano al 7%, almeno 18 finanziamenti del settore pagano interessi a doppia cifra e su un prestito da 5 miliardi per Volta Infrastructure il rendimento è salito sopra l’11%.
«Quando il costo del debito si avvicina all’8%, emettere queste obbligazioni diventa molto più difficile», ha detto Carolyn Campbell, strategist di Morgan Stanley. Nello stesso tempo gli investitori ne comprano di meno. Apollo ha calcolato che a febbraio gli ordini per le nuove emissioni delle grandi tecnologiche erano quasi cinque volte l’offerta e che a luglio erano scesi sotto le due volte. «Vediamo già segni di stanchezza nei mercati del credito», ha detto a Reuters Colby Stilson, responsabile del reddito fisso di Brown Advisory. A fine ottobre S&P Global ha portato da stabile a negativa la prospettiva sul rating di Meta, stimando che la società chiuderà il 2027 con un deficit di cassa di 71 miliardi e calcolando impegni per affitti futuri pari a 355,7 miliardi. Le conseguenze arrivano fino ai conti pubblici americani. A fine luglio le emissioni di obbligazioni societarie con rating elevato avevano raggiunto 1.700 miliardi e quest’anno potrebbero superare per la prima volta i 2mila miliardi.
Secondo l’economista Ed Yardeni, una parte del capitale che prima comprava titoli di Stato oggi finisce nei bond delle società dell’IA, e questo contribuisce a far salire i rendimenti del debito pubblico. Yardeni però non legge questi segnali come l’inizio di una crisi. Secondo lui un credito più caro costringerà le società a scegliere meglio dove investire e a non costruire più del necessario. «Consideriamo questi vincoli salutari per la durata del boom dell’IA», ha scritto. Resta aperta la domanda a cui finora nessuno ha risposto, cioè quando questi investimenti produrranno profitti all’altezza della spesa. Per Meta, S&P ha già indicato una soglia. L’agenzia potrebbe abbassarne il rating se l’indebitamento resterà stabilmente sopra una volta il margine operativo lordo e se il flusso di cassa sarà ancora negativo dopo il 2028, l’anno in cui, secondo le sue stime, con l’entrata in funzione dei nuovi data center quel rapporto arriverà a 1,3.
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