I tre fronti di Orcel e Unicredit: ecco la strategia su Commerzbank, Generali e Banco Bpm

Orcel ha attraversato il cancello regolatorio del 30% in Commerzbank e ha portato UniCredit a una posizione potenziale superiore al 57%. Ma la partita non si ferma alla piazza finanziaria di Francoforte: mentre Berlino resiste, in Italia restano aperti i dossier Generali e Banco Bpm

La strategia di Andrea Orcel, AD di UniCredit dal 2021, sembra muoversi su tre livelli diversi per funzione ma collegati: Commerzbank serve alla banca per crescere di scala in Germania; Generali rafforzerebbe il peso nel risparmio gestito e nella bancassicurazione; Banco Bpm aumenterebbe la presenza domestica, grazie a una rete di filiali, clienti e relazioni con imprese e famiglie nei territori produttivi. Il risiko di Orcel guarda all’Europa ma la partita italiana resta aperta.

UNICREDIT OLTRE IL 30%: LA SCALATA A COMMERZBANK

UniCredit ha chiuso la prima fase dell’offerta pubblica su Commerzbank, una delle banche chiave per il Mittelstand tedesco. L’operazione sarebbe costruita attorno all’integrazione, in prospettiva, tra HypoVereinsbank, cioè la controllata tedesca di UniCredit, e Commerzbank. Secondo il Corriere della Sera, il tasso di adesione riportato da Unicredit e’ stato del 12,51% del capitale. Sommando quel 12,51% alla quota già detenuta direttamente, pari al 26,77%, e a un ulteriore 3,22% rappresentato da strumenti finanziari convertibili in azioni Commerzbank, UniCredit arriva a una posizione aggregata del 42,50%. Secondo la banca, la percentuale salirebbe al 44,33% dopo l’annullamento delle azioni proprie di Commerzbank. Ma la posizione potenziale di UniCredit è ancora più alta: Piazza Gae Aulenti detiene anche il 13,19% di diritti senza voto, convertibili in azioni ordinarie previo pagamento di un premio. Se convertiti, il totale salirebbe al 57,52%. L’offerta, però, non è ancora chiusa. Dal 20 giugno al 3 luglio è aperto il periodo di accettazione supplementare riservato agli azionisti di Commerzbank che non hanno consegnato i titoli nella prima fase. Il risultato finale è atteso l’8 luglio.

L’offerta era stata costruita per superare il “cliff edge” del 30% previsto dal diritto tedesco. Finché UniCredit restava appena sotto, un acquisto in più, la conversione di strumenti finanziari o un buyback di Commerzbank potevano farla scivolare oltre la soglia e attivare obblighi regolamentari. Ora che Orcel ha superato la soglia regolatoria, proprio questo successo apre un problema nuovo.

Nelle banche, infatti, il controllo non coincide sempre con il 50% più uno delle azioni. La vigilanza guarda anche all’influenza effettiva: se un azionista arriva a una quota molto alta può essere considerato in grado di condizionare assemblee, nomine e scelte strategiche anche senza avere la maggioranza assoluta. Se la Bce dovesse leggere così la posizione di UniCredit, questa non sarebbe più trattata come un semplice investitore finanziario in Commerzbank. Dovrebbe invece fare i conti con un livello più alto di requisiti patrimoniali, verifiche e responsabilità. Col risultato paradossale che UniCredit potrebbe averne abbastanza da essere trattata come controllante, ma non abbastanza da governare Commerzbank senza resistenze.

LA RESISTENZA DI BERLINO

Anche perche’ Berlino scuote la testa da mesi. Commerzbank è considerata un’infrastruttura nazionale: finanzia molte piccole e medie imprese del Mittelstand, ha un ruolo nella piazza finanziaria di Francoforte, occupa migliaia di lavoratori ed è ancora partecipata dallo stato. Il Corriere della Sera ha scritto che il governo tedesco ha respinto l’offerta di UniCredit citando un prezzo troppo basso e un approccio giudicato aggressivo. Che cosa succederebbe se un soggetto straniero arrivasse ad esercitare un’influenza rilevante su una banca considerata strategica per l’economia domestica? Il credito alle imprese locali resterebbe stabile?

Commerzbank ha contestato anche il “racconto” del consenso degli azionisti fatto da UniCredit. Il 25 giugno ha diffuso una scomposizione delle adesioni: del 12,51% di azioni portate all’offerta, solo l’1,29% arriverebbe da investitori istituzionali, lo 0,05% da retail e l’11,17% da banche. Il fatto che la maggioranza delle adesioni arrivi dalle banche, cioè da soggetti che possono avere posizioni tecniche, di trading, di copertura o legate a derivati, cambia la percezione dell’operazione: UniCredit vuole mostrare che il mercato l’accetta; Commerzbank mostra, di contro, che il mercato stabile non è convinto. Da qui il sospetto, sollevato dalla banca tedesca, sul ruolo dello share lending, ovvero il prestito di azioni e più in generale delle posizioni tecniche degli intermediari nella formazione delle adesioni. UniCredit ha risposto duramente. Ha negato le irregolarità, ha detto di aver agito in modo trasparente e conforme alle regole e ha chiesto alla BaFin, il regolatore tedesco, di esaminare le dichiarazioni di Commerzbank. 

Insomma, UniCredit può avere i numeri per pesare in Commerzbank, ma deve ancora conquistare il consenso dell’ecosistema che circonda la banca: governo, vigilanza, management, dipendenti, clienti e grandi azionisti. Se tutti questi attori percepiscono l’operazione come opaca o troppo aggressiva, il costo aumenta. Non necessariamente perché questo la blocchi nell’immediato, ma perché rende più difficile ogni passaggio successivo. Per ora UniCredit ha una posizione forte, ma non ha ancora piena legittimità. Per vedere la fine bisognerà comunque aspettare il 2027, perché, come scrive Commerzbank, anche dopo il risultato dell’offerta, ci sarà un lungo percorso di approvazioni regolatorie prima di arrivare ad un verdetto.

LE CARTE ITALIANE: GENERALI PER IL RISPARMIO

In Italia, per il momento, UniCredit è “osservatore”, ha detto Orcel alla Mediobanca Ceo Conference 2026, spiegando di non vedere oggi una buona opportunità domestica. Ma le partite italiane restano due, e hanno natura diversa: Generali, che darebbe a UniCredit peso nel risparmio gestito e nella bancassicurazione, e Banco Bpm, prezioso per la sua rete capillare di filiali, clienti e imprese nei territori a maggiore densità produttiva.

Resta quindi rilevante l’indiscrezione del Sole 24 Ore secondo cui UniCredit avrebbe sondato Delfin, la holding dei Del Vecchio, per rilevare il suo 10% circa in Generali, offrendo non cash ma azioni UniCredit, pari a circa il 5% del proprio capitale. Così UniCredit sarebbe salita appena sotto il 20% nel Leone, mentre Delfin sarebbe diventata il primo azionista di UniCredit con circa l’8%. Delfin avrebbe però respinto la proposta, sia perché le azioni UniCredit sono su livelli elevati, rendendo il concambio poco conveniente, sia perché nel mezzo di un riassetto interno la priorità sembra essere la liquidità. Non è chiaro però, se i colloqui siano finiti o soltanto sospesi.

Generali è uno snodo del risparmio gestito, anche attraverso il controllo di circa il 50% di Banca Generali. Oggi i principali soci sono Mps tramite Mediobanca al 13,32%, Delfin al 10,15%, UniCredit l’8,8%, Caltagirone al 6,32%, Benetton al 4,91% e Intesa al 3,13%. Intesa ha lanciato l’8 giugno un’offerta da 30,6 miliardi su Mps e ha detto di voler mantenere la quota del 13% circa in Generali arrivata nel perimetro Mps attraverso Mediobanca; Intesa ha anche comprato una quota propria del 3,01% in Generali, presentandola come operazione finanziaria collegata all’offerta su Mps. 

Letta in questa geografia azionaria — Intesa su Mps, Mps con Mediobanca, Mediobanca primo socio del Leone — la mossa di UniCredit su Generali appare quindi come una mossa di posizione per non restare ai margini di un possibile riassetto degli equilibri del settore. Anche perché UniCredit e Generali hanno già rapporti commerciali, soprattutto nella bancassicurazione e nell’asset management: in Europa centro-orientale i prodotti del gruppo triestino passano anche dalla rete UniCredit in mercati come Repubblica Ceca, Slovacchia, Ungheria, Romania e Croazia. Se UniCredit aumentasse il proprio peso in Generali potrebbe presidiare più da vicino la partita, inclusa l’eventuale evoluzione di Banca Generali. L’impressione è quindi che Orcel non voglia restare fuori dal tavolo proprio mentre Intesa potrebbe rafforzarsi attraverso Mps-Mediobanca.

BANCO BPM PER LA RETE: IL BRACCIO DI FERRO CON CRÉDIT AGRICOLE

Banco Bpm è l’altro dossier aperto sul tavolo di Orcel. Se Generali è il risparmio, Banco Bpm è la rete. Ha una rete commerciale forte nel Nord Italia, in territori ricchi di imprese, risparmio privato e clientela produttiva. Per UniCredit sarebbe un rafforzamento domestico immediato. Qui Orcel aveva già tentato l’operazione l’anno scorso, quando UniCredit aveva lanciato un’offerta su Banco Bpm, poi ritirata il 22 luglio 2025.

L’ostacolo principale ora è Crédit Agricole. La banca francese è già il principale socio di Banco Bpm e, secondo Reuters, avrebbe informato il governo italiano dell’intenzione di salire dal 22,9% a quasi il 29,9% attraverso derivati, fermandosi appena sotto la soglia dell’Opa. Questo complica qualunque nuova mossa di UniCredit, perché Agricole può bloccare, condizionare o monetizzare qualsiasi futura mossa su Banco Bpm. A questo si aggiunge il problema politico. Il governo italiano aveva imposto condizioni all’offerta UniCredit su Banco Bpm usando il golden power, legandole anche all’uscita dalla Russia. UniCredit ha poi ritirato il ricorso contro quelle condizioni, chiudendo formalmente il contenzioso. Ma il precedente resta: anche una partita domestica può diventare una questione di sicurezza economica. Per questo Banco Bpm resta appetibile, ma non è più un bersaglio facile.