Immaginiamo un investitore che si è addormentato nell’estate del 2012, nel pieno della crisi dell’euro, e si è svegliato questa mattina. Ricorderebbe una mappa semplice. A nord, un nucleo di Paesi che si finanziavano a basso costo, con la Germania al centro. A sud, una periferia di debitori – Grecia, Portogallo, Spagna, Italia, Irlanda – che pagavano caro il privilegio di restare nella moneta unica. Quattordici anni dopo, quella mappa non descrive più l’eurozona.
Il Belgio, sede delle istituzioni dell’Unione europea, oggi prende a prestito a dieci anni al 4,29%. La Grecia, salvata tre volte, paga il 4,35%, quasi lo stesso tasso. Il Portogallo, soccorso nel 2011, paga meno della Spagna. L’Irlanda, salvata nel 2010, paga quasi quanto i Paesi Bassi. E la Francia, che lui ricordava nel nucleo centrale, paga più dell’Italia.
La vecchia periferia si è spostata verso nord. È lo sfondo sul quale i governi dell’eurozona stanno per chiedere agli investitori più denaro che mai.
Cosa ha spostato il confine
I rendimenti obbligazionari sono i tassi d’interesse che uno Stato paga per indebitarsi. Aumentano quando gli investitori pensano che un Paese avrà bisogno di più soldi di quanti potrà restituire con agio, e scendono quando accade il contrario. La Grecia ha passato un decennio a dimostrare il contrario.
Nel 2025, Atene ha registrato un avanzo di bilancio pari all’1,7% del prodotto interno lordo (PIL) e il suo debito, pur restando il più alto d’Europa, è sceso di oltre nove punti percentuali di PIL in un solo anno.
“Per anni, quando i mercati parlavano di rischio sovrano in Europa, l’attenzione era di solito sulla periferia”, ha dichiarato a Euronews Ken Egan, responsabile del credito sovrano europeo presso l’agenzia di rating KBRA.
Nell’ultimo decennio, ha aggiunto, quei Paesi hanno seguito politiche di bilancio più prudenti, migliorato i saldi primari, allungato le scadenze del debito, rafforzato la riscossione fiscale grazie alla digitalizzazione e ricapitalizzato le banche.
“Questo ha contribuito a ridurre i rischi di rifinanziamento e a mettere il debito su un percorso molto più solido rispetto a 10 o 15 anni fa”.
Il Belgio si è mosso nella direzione opposta. Il suo deficit si è ampliato al 5,2% del PIL lo scorso anno, più del 5,1% della Francia nello stesso periodo, e il debito ha superato il 109% del PIL nel primo trimestre del 2026. Gli investitori se ne sono accorti.
“Anche il tradizionale nucleo centrale è cambiato, ma in un’altra direzione”, ha detto Egan.
“In alcuni casi c’è meno chiarezza sul percorso delle politiche, più incertezza politica, pressioni crescenti sulla spesa strutturale e costi di rifinanziamento molto più alti rispetto a quelli a cui i governi si erano abituati nel periodo dei tassi bassi”.
La posizione della Francia sulla mappa è definita soprattutto da un numero: lo Stato spende il 57,2% di tutto ciò che produce l’economia, la quota più alta nel G20. Il debito ha raggiunto i 3,6 trilioni di euro, pari al 119% del PIL, contro il 98,2% prima della pandemia.
Il conto in scadenza nel 2027
Il 29 settembre, il Tesoro francese ha indicato di quanto dovrà indebitarsi l’anno prossimo: 340 miliardi di euro in titoli a medio e lungo termine, un record, pari a circa l’11% del PIL e in aumento rispetto ai 310 miliardi di quest’anno.
In gran parte non si tratta di nuova spesa, ma di vecchio debito da rifinanziare, quando scadranno i bond emessi durante la pandemia e la crisi energetica.
Ogni euro di quel debito viene rinnovato a un costo più alto.
Finora quest’anno la Francia ha pagato un tasso medio del 3,55% sui titoli a medio e lungo termine emessi, rispetto al 3,14% dell’anno scorso. Il conto annuale per gli interessi è destinato a salire da 62,6 miliardi di euro nel 2026 a 72,9 miliardi nel 2027, circa un quinto di quanto lo Stato ha incassato in entrate l’anno scorso.
È quest’ultimo dato quello che gli investitori leggono per primo.
“I mercati guardano molto più da vicino alla storia di bilancio, e non solo a quanto i governi si indebitano, ma anche per cosa si indebitano”, ha osservato Egan.
“Un debito che sostiene investimenti e crescita futura è una cosa; il debito contratto principalmente per coprire una spesa per interessi in aumento è visto in modo molto diverso”.
La Germania emette quest’anno titoli per un massimo record di 512 miliardi di euro, ma per finanziare difesa e infrastrutture: è il tipo di indebitamento che i mercati sono disposti a perdonare.
Italia e Spagna rifinanzieranno ciascuna diversi centinaia di miliardi.
E il Fondo monetario internazionale (FMI), nel suo ultimo World Economic Outlook, ha segnalato un dettaglio che rende ogni governo più esposto: nel G7 e in Spagna, quasi il 30% del debito pubblico oggi scade entro un anno, quindi un cambiamento dei tassi d’interesse si trasmette al bilancio in pochi mesi, non più in decenni.
Perché i rendimenti sovrani continuano a salire
Tra febbraio e settembre, il rendimento medio a dieci anni nei Paesi del G7 è salito di oltre un punto percentuale, raggiungendo il livello più alto da quasi vent’anni, hanno scritto questa settimana il responsabile della politica fiscale del FMI, Rodrigo Valdés, e la sua vice Era Dabla-Norris.
Lo shock petrolifero, l’inflazione persistente e il flusso di denaro verso l’intelligenza artificiale hanno avuto un ruolo. Ma al centro, hanno sottolineato, ci sono i fondamentali di bilancio: gli investitori chiedono un premio più alto per prestare denaro a dieci anni ai governi che continuano a spendere più di quanto incassano.
La Banca centrale europea (BCE) ha contribuito ad aumentare i costi, alzando due volte quest’anno il tasso sui depositi fino al 2,50% per contenere l’inflazione.
Il rendimento tedesco a dieci anni, che fa da pavimento per tutta l’eurozona, è salito dal 2,64% di febbraio al 3,45%. Quello francese è aumentato a un ritmo doppio e a inizio ottobre ha sfiorato il 5%, il divario più ampio con la Germania dal 2012.
Il rischio, ha avvertito Egan, è che il mercato stesso diventi parte del problema.
“Un titolo politico o un bilancio debole possono spingere la curva più in alto, il rifinanziamento diventa più caro, lo spazio di bilancio si restringe e il mercato ha un altro motivo per chiedere un premio più elevato”.
Quella spirale gira più veloce di un tempo, perché i compratori sono cambiati.
Per un decennio la BCE ha acquistato titoli di Stato con moneta appena creata; ora li lascia semplicemente scadere.
“C’è meno domanda naturale di durata lunga sul mercato, con le banche centrali che fanno un passo indietro, la domanda dei fondi pensione che cambia e una quota maggiore degli acquisti marginali che arriva da investitori molto sensibili al prezzo”, ha spiegato Egan. I prezzi più alti dell’energia, ha aggiunto, peggiorano le cose “indebolendo la crescita e allo stesso tempo mantenendo inflazione e tassi più elevati”.
Il FMI descrive il risultato in una frase: in un numero crescente di Paesi, il tasso d’interesse sul nuovo debito è ormai superiore al tasso di crescita dell’economia.
Quando succede, il debito aumenta da solo, a meno che il governo non realizzi un avanzo prima del pagamento degli interessi.
La maggior parte dell’Europa non lo fa. “Più i Paesi aspettano, più doloroso diventa l’aggiustamento”, ha scritto il Fondo.
È di nuovo il 2012?
Non ancora, sostiene Lombard Odier. L’ufficio investimenti della banca svizzera ritiene che i mercati stiano “prezzando l’incertezza, più che le condizioni per una nuova crisi del debito sovrano”. I pagamenti di interessi della Francia restano sostenibili, poco sopra il 2% del PIL, la metà dell’Italia.
Il suo deficit delle partite correnti è contenuto, e Parigi non dipende da capitali esteri come facevano Portogallo, Spagna e Grecia nel 2012, quando ogni anno importavano capitali pari dal 7% al 12% delle loro economie.
La previsione della banca è più noiosa che drammatica: gli spread francesi restano ampi fino all’approvazione in parlamento di un bilancio credibile, probabilmente non prima delle presidenziali di maggio 2027, e l’euro scivola più in basso, fino a 1,09 dollari.
Clara Raposo, vicegovernatrice del Banco de Portugal, ha lanciato questo mese un avvertimento diverso.
I mercati dei titoli di Stato, ha detto, sono diventati più sensibili all’inflazione, ai dubbi di bilancio e alla geopolitica. Gli shock si diffondono più rapidamente da un Paese all’altro, amplificati da fondi che vendono subito e fanno domande dopo.
“La fiducia può essere intangibile, ma le sue conseguenze economiche sono reali”, ha ricordato Raposo.
Il tuo debito, la mia inflazione
La trasmissione non è solo finanziaria.
Un esperimento randomizzato su imprese tedesche, condotto all’interno del panel della Bundesbank che segue circa 7.000 aziende e pubblicato quest’anno dal Centre for Economic Policy Research (CEPR), ha rilevato che metà di esse pensa che la BCE esiterà ad alzare i tassi per proteggere i Tesori più deboli.
Quando i ricercatori hanno mostrato loro una previsione pessimistica del rapporto debito/PIL medio di Francia, Italia e Spagna, le imprese hanno alzato le aspettative sull’inflazione tedesca a tre anni avanti di 1,4 punti percentuali, tra quelle che diffidano della BCE.
In altre parole, tensioni di bilancio in uno Stato membro possono far salire le aspettative d’inflazione in un altro, e il canale è la fiducia.
Nel 2012, la domanda era se la periferia sarebbe stata in grado di pagare. Nel 2027, la domanda è chi, esattamente, sia la periferia.
Questo testo è stato tradotto con l’aiuto dell’intelligenza artificiale. Segnala un problema : [feedback-articles-it@euronews.com].
