Il viaggio di due giorni a Roma ha lasciato un messaggio chiaro agli economisti di Bank of America: i rischi macroeconomici specifici dell’Italia restano sotto controllo, mentre aumenta l’incertezza sulle prospettive politiche.
La politica passa in primo piano, inizia la corsa verso il 2027
La soglia necessaria per preservare la stabilità dell’attuale governo Meloni sembra, infatti, destinata ad alzarsi. L’attenzione si sta concentrando sempre più sulla costruzione delle coalizioni, sui programmi politici e sui potenziali candidati alla carica di presidente del Consiglio sia nel centrodestra sia nel centrosinistra.
Inoltre Davidsson e Angeloni hanno percepito un cambiamento nelle aspettative relative ai tempi delle elezioni. Prima si parlava del secondo trimestre del 2027, ora la finestra elettorale plausibile appare più ampia e potrebbe estendersi fino all’autunno del prossimo anno.
La nuova legge elettorale aumenta la posta in gioco
Il Parlamento ha approvato un nuovo sistema elettorale, denominato «Stabilicum». «Sebbene la riforma miri a rafforzare la governabilità, a nostro avviso, potrebbe anche produrre risultati fortemente polarizzati: una coalizione in grado di superare la soglia del 42% otterrebbe un premio rilevante in termini di seggi; al contrario, un risultato inferiore a tale soglia potrebbe tradursi in un Parlamento frammentato», prevedono Davidsson e Angeloni.
Finanza pubblica: obiettivo uscire dalla procedura per disavanzo eccessivo
Il governo ha confermato un obiettivo di disavanzo pubblico pari al 2,9% del pil per il 2026. Sebbene l’Italia rimanga sottoposta alla procedura per disavanzo eccessivo nel 2027, un obiettivo inferiore al 3% mantiene il Paese sulla traiettoria per una probabile uscita dalla procedura il prossimo anno.
La principale novità sul fronte dei conti pubblici dall’aprile scorso è l’attivazione della clausola di salvaguardia nazionale per le spese destinate alla difesa e alla sicurezza energetica, per un importo pari allo 0,6% del pil sia nel 2027 sia nel 2028. Al netto degli effetti della clausola di salvaguardia nazionale, il disavanzo rimane inferiore al 3% del pil e il rapporto debito/pil inizia a diminuire a partire dal 2028.
Nel breve termine il principale rischio di scostamento dagli obiettivi di bilancio continua a derivare da una crescita economica più debole e dalla possibile necessità di introdurre misure di sostegno contro il caro energia.
Btp sufficientemente convenienti?
Inizialmente i Btp hanno dimostrato una buona tenuta durante la fase recente di vendite sui mercati obbligazionari, ma alla fine sono stati trascinati verso spread più ampi dall’indebolimento degli Oat francesi. Dallo scoppio della guerra tra Stati Uniti e Iran, lo spread Italia/Germania ha seguito in larga misura l’andamento dei prezzi dell’energia e dei tassi d’interesse. Di recente, tuttavia, questa relazione si è indebolita, poiché le vendite sui titoli di Stato francesi sono diventate il principale fattore.
La relativa convenienza dei Btp dovrebbe attirare una certa domanda da parte degli investitori privati esteri. Gli investitori domestici, tuttavia, sembrano avere margini limitati per aumentare le obbligazioni in portafoglio. «Dopo una fase di diversificazione, potrebbero comunque tornare ad acquistare titoli governativi italiani, qualora i rendimenti e gli spread raggiungessero livelli sufficientemente interessanti», proseguono Davidsson e Angeloni.
Non solo. Se i tassi di interesse rimarranno elevati, la parte a breve della curva dovrebbe continuare a beneficiare di un maggior sostegno da parte degli investitori retail e di un’offerta contenuta. Un’eventuale revisione al rialzo del rating da parte di S&P (giudizio il 13 novembre) fornirebbe un ulteriore impulso positivo. Al contrario, il tratto lungo della curva presenta un quadro a livello di domanda e offerta più difficile, considerati i margini limitati per ridurre ulteriormente le emissioni.
Offerta: difficile ridurre ulteriormente la vita media delle emissioni
Negli ultimi anni i due esperti di BofA hanno osservato un cambiamento nella strategia di emissione del Ministero dell’Economia e delle Finanze italiano coerente con un impegno concreto a ridurre il rischio di rifinanziamento, limitando al contempo l’aumento degli oneri per interessi.
Dal 2023-2024, a differenza della maggior parte degli altri Paesi dell’area euro, l’Italia non ha ridotto in modo strutturale la vita media ponderata delle emissioni. Allo stesso tempo, ha ridimensionato l’offerta di titoli sulle scadenze più lunghe. «Ci aspettiamo che diversi Paesi continuino ad accorciare la vita media delle proprie emissioni, mentre il Mef sembra avere margini di manovra più limitati», avvertono a BofA.
D’altra parte, un’ulteriore riduzione della vita media ponderata delle emissioni richiederebbe probabilmente una delle seguenti scelte: abbandonare l’obiettivo dichiarato di ridurre il rischio di rifinanziamento attraverso un minor ricorso alle scadenze più brevi; ridurre ulteriormente le emissioni sulle scadenze più lunghe.
Per quanto riguarda la seconda possibilità, il Mef ha già sottolineato l’importanza di mantenere una strategia coerente e prevedibile, soprattutto se intende preservare la liquidità dei titoli di riferimento (benchmark) su queste scadenze. «Riteniamo pertanto che il costo aggiuntivo associato alle emissioni a lunga scadenza debba diventare sensibilmente più oneroso prima che il Mef decida di cambiare strategia», affermano Davidsson e Angeloni. «Per il prossimo anno ci aspettiamo che quest’impostazione venga confermata, con emissioni sulle scadenze più lunghe contenute ma persistenti e un’attenzione costante al segmento compreso tra 5 e 15 anni».
Gli investitori domestici potrebbero assumere un ruolo secondario
Al contempo i due esperti si attendono un sostegno limitato da parte delle banche italiane nel quarto trimestre del 2026, salvo un significativo ampliamento dello spread Btp-Bund. Già durante l’estate, le banche italiane hanno rallentato gli acquisti di Btp, in linea con la stagionalità storica, che in genere è seguita da vendite nel quarto trimestre.
Sebbene nel quarto trimestre del 2025 siano state acquirenti di titoli di Stato dell’area euro, oggi la loro fetta di emissioni governative dell’area euro rappresenta una quota ancora più elevata dell’attivo totale. Contemporaneamente, le banche italiane hanno continuato a diversificare i propri portafogli di titoli sovrani, aumentando gradualmente le posizioni in titoli di Stato di altri Paesi dell’area euro.
Si tratta di un trend di lungo periodo, in atto sin dalla crisi del debito sovrano europeo. Nel tempo, tuttavia, si sono verificati episodi di deviazione da questa tendenza, durante i quali le banche hanno mostrato una netta preferenza per i titoli di Stato italiani. Tali episodi sono coincisi con un ampliamento dello spread Btp-Bund, il che suggerisce che le banche italiane siano ancora disposte ad aumentare l’esposizione ai Btp quando le valutazioni diventano sufficientemente convenienti e a sostenere le emissioni del Tesoro quando necessario.
In queste fasi, tuttavia, gli spread decennali Btp-Bund hanno raggiunto generalmente almeno 150-200 punti base. Quindi, potrebbe essere necessario un ulteriore deprezzamento dei Btp, con un ampliamento degli spread, per attirare una domanda significativa da parte delle banche domestiche, rispetto al livello attuale di 106 punti base.
Allo stesso modo potrebbe essere necessario un ulteriore ampliamento degli spread prima che le compagnie assicurative vita italiane tornino ad aumentare in misura significativa l’esposizione ai Btp. «Ci aspettiamo quindi un sostegno aggiuntivo limitato da parte di questi investitori ai livelli attuali. Inoltre, mentre i fondi pensione olandesi stanno riequilibrando i propri portafogli di titoli di Stato dell’area euro per aumentare il rischio assunto, i Btp non hanno beneficiato di afflussi, a differenza dei titoli di Stato spagnoli, portoghesi e del credito societario. Questo indebolisce ulteriormente le prospettive per i titoli di Stato italiani», avvertono i due economisti di BofA.
Investitori istituzionali esteri soggetti a vincoli
Gli investitori istituzionali ufficiali rappresentano ancora una componente minoritaria della base di chi investe in Btp, soprattutto a causa dei vincoli legati ai rating creditizi. Infatti attualmente il 55% dei gestori non può investire in Btp. Un rating nella categoria singola A per l’Italia consentirebbe, invece, di ampliare il mercato potenziale a oltre il 40% della base di investitori.
Un simile miglioramento del rating è tuttavia tutt’altro che certo. S&P è l’agenzia più vicina a tale traguardo (giudizio il prossimo 13 novembre) con un rating BBB+ e un outlook positivo. Fitch ha anch’essa un rating BBB+ su Roma, ma con un outlook stabile, mentre Moody’s ha Baa2 con un outlook stabile.
«Neppure un miglioramento del rating da parte di S&P potrebbe essere sufficiente», spiegano Davidsson e Angeloni. «Considerati i criteri di valutazione generalmente prudenti dei gestori, ipotizziamo che anche Fitch e/o Moody’s debbano portare l’Italia nella categoria singola A affinché si abbia un aumento significativo della domanda».
In ogni caso, la revisione di S&P prevista per il 13 novembre sarà importante: un eventuale upgrade avrebbe una risonanza mediatica forte e rappresenterebbe un segnale importante di fiducia nel governo, soprattutto perché l’outlook positivo risale a prima dello scoppio della guerra tra Stati Uniti e Iran.
Investitori privati esteri alla ricerca di occasioni d’acquisto
Con il recente ampliamento dello spread Btp-Bund, i Btp sono diventati relativamente più convenienti rispetto agli altri titoli di Stato dell’area euro. «Questa maggior convenienza interessa tutte le scadenze e dovrebbe contribuire ad attirare la domanda degli investitori privati esteri, in particolare nel segmento della curva con scadenze inferiori a 15 anni, dove il rendimento da carry rimane più favorevole. Tuttavia», concludono Davidsson e Angeloni, «finché la volatilità resterà elevata, la domanda nel breve termine da parte degli investitori orientati a ottenere rendimenti tramite il carry potrebbe rimanere limitata».
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